Normalmente, o funcionamento esotérico interno das finanças e os próprios interesses públicos dos gastos governamentais são vistos como esferas separadas.
E a negociação de obrigações é normalmente uma arena organizada, impulsionada por apostas mecânicas sobre onde estará a economia e as taxas de juro daqui a meses ou anos.
Mas essas separações e esse sentido de ordem mudaram este ano, à medida que uma batalha gigantesca e caótica foi travada pelos comerciantes no mercado de títulos do Tesouro de quase 27 biliões de dólares – o local onde o governo dos EUA vai contrair empréstimos.
No Verão e no Outono, muitos investidores preocuparam-se com o facto de os défices federais estarem a aumentar tão rapidamente que o governo inundaria o mercado com dívida do Tesouro que seria satisfeita com escassa procura. Eles acreditavam que os défices eram uma fonte chave de inflação que iria corroer os retornos futuros de quaisquer obrigações dos EUA que comprassem.
Por isso insistiram que, se quisessem continuar a comprar obrigações do Tesouro, teriam de ser compensados com um prémio caro, sob a forma de uma taxa de juro muito mais elevada que lhes seria paga.
Na linguagem do mercado, eles agiam como vigilantes dos títulos. Essa mentalidade vigilante alimentou um “greve dos compradores”Em que muitos comerciantes venderam títulos do Tesouro ou evitaram comprar mais.
A matemática básica dos títulos é que, geralmente, quando há menos compradores de títulos, a taxa, ou rendimento, dessa dívida aumenta e o valor dos títulos cai. O rendimento da nota do Tesouro a 10 anos – a taxa de juro de referência que o governo paga – passou de pouco acima de 3% em Março para 5% em Outubro. (Num mercado desta dimensão, isso representou perdas de biliões de dólares para a grande colheita de investidores que apostaram em rendimentos mais baixos das obrigações no início deste ano.)
Desde então, o ímpeto mudou num grau notável. Vários analistas dizem que parte do frenesi refletiu mais apostas inoportunas e mal avaliadas em relação à recessão e à futura política do Federal Reserve do que preocupações com a política fiscal. E à medida que a inflação recua e a Fed eventualmente reduz as taxas de juro, eles esperam que os rendimentos das obrigações continuem a diminuir.
Mas mesmo que o frenesim das vendas tenha diminuído, as questões que o desencadearam não desapareceram. E isso intensificou os debates sobre o que o governo pode fazer no futuro.
De acordo com a lei actual, os crescentes défices orçamentais aumentam o montante da dívida que o governo federal deve emitir, e taxas de juro mais elevadas significam que os pagamentos aos detentores de obrigações representarão uma parte maior do orçamento federal. Os juros pagos aos detentores de títulos do Tesouro são agora a terceira maior despesa do governo, depois do Medicare e da Segurança Social.
Vozes poderosas nas finanças e na política em Nova Iorque, Washington e em todo o mundo alertam que o pagamento de juros irá excluir outras despesas federais – no domínio da segurança nacional, agências governamentais, ajuda externa, maior apoio aos cuidados infantis, adaptação às alterações climáticas e mais.
“Acho que isso realmente complica a política fiscal nos próximos cinco, dez anos? Com certeza”, disse o diretor de investimentos da Franklin Templeton Fixed Income, Sonal Desai, um gestor de carteira que apostou que os rendimentos dos títulos do governo aumentarão devido ao crescimento dos pagamentos da dívida. “A matemática não bate em nenhum dos lados”, acrescentou ela, “e a realidade é que nem a direita nem a esquerda estão dispostas a tomar medidas sensatas para tentar reduzir esse défice fiscal”.
Fitch, uma das três principais agências que avaliam a qualidade dos títulos rebaixou a classificação de crédito da dívida dos EUA em Agosto, citando uma “erosão da governação” que “se manifestou em repetidos impasses sobre limites de dívida e resoluções de última hora”.
No entanto, outros são mais otimistas. Eles não acham que o governo dos EUA esteja em risco de incumprimento, porque os pagamentos da sua dívida são feitos em dólares que o governo pode criar a pedido. E têm geralmente menos certeza de que os défices orçamentais desempenharam o papel principal na alimentação da inflação em comparação com os choques da pandemia.
Joseph Quinlan, chefe de estratégia de mercado do Merrill e do Bank of America Private Bank, disse numa entrevista que a dívida federal dos EUA “continua administrável” e que “os receios são exagerados nesta conjuntura”.
Samuel Rines, economista e diretor-gerente da Corbu, uma empresa de pesquisa de mercado, foi mais direto – descartando laconicamente as preocupações de que uma resposta vigilante dos títulos aos níveis de dívida poderia se tornar uma pressão financeira tão grande para os consumidores e as empresas que afundaria os mercados e, por sua vez, , a economia.
“Se você quer ganhar dinheiro, boceje”, disse ele. “Se você quer perder dinheiro, entre em pânico.”
O debate sobre a dívida pública está mais acirrado do que nunca. E ecoa, de certa forma, uma época anterior – quando o termo “vigilantes de títulos” surgiu pela primeira vez.
Em 1983, um economista em ascensão formado em Yale chamado Ed Yardeni publicou uma carta intitulada “Os investidores em títulos são os vigilantes dos títulos da economia”, cunhando a frase. Declarou, sob grande aplauso em Wall Street, que “se as autoridades fiscais e monetárias não regularem a economia, os investidores em obrigações fá-lo-ão” – vendendo cruelmente títulos dos EUA, enviando uma mensagem para parar de gastar nos seus níveis elevados.
Do lado fiscal, Washington controlou os gastos em grandes programas sociais. (Um acordo bipartidário tinha na verdade foi alcançado pouco antes da carta do Sr. Yardeni.) No lado monetário, o Federal Reserve começou uma nova série de aumentos nas taxas de juros para manter a inflação sob controle.
A liquidação dos títulos do Tesouro continuou em 1984, mas em meados da década de 1980, os rendimentos dos títulos caíram substancialmente. A inflação, embora moderada em comparação com a década de 1970, teve uma média de cerca de 4 por cento nos seguintes anos, um nível não tolerável pelos padrões contemporâneos. No entanto, os pagamentos de juros sobre a dívida pública atingiram o pico em 1991, em percentagem da economia dos EUA, e depois diminuíram durante vários anos.
Essa sequência de acontecimentos pode ser um guia imperfeito para o mercado de títulos do Tesouro da década de 2020.
Desta vez, a Fundação Peterson, um grupo que defende uma política fiscal mais rigorosa, juntou-se a analistas políticos, antigos funcionários públicos e actuais líderes do Congresso para pressionar por uma política bipartidária. comissão fiscal destinada a impor défices federais mais baixos. Muitos afirmam que “perguntas difíceis” e “escolhas difíceis” estão à frente – incluindo a necessidade de reduzir os benefícios futuros de alguns programas federais.
Mas alguns especialistas económicos dizem que mesmo com uma pilha de dívidas maior do que no passado, as taxas de financiamento federais estão relativamente moderadas, comparáveis com períodos passados.
De acordo com um relatório recente da JP Morgan Asset Management, os rendimentos das obrigações de referência cairão para 3,4% nos próximos anos, enquanto a inflação atingirá, em média, 2,3%. Outras análises de grandes bancos e lojas de pesquisa ofereceram previsões semelhantes.
Nesse cenário, o custo “real” do endividamento federal, em termos ajustados à inflação – uma medida preferida por muitos especialistas – seria provavelmente próximo de 1%, o que historicamente não é motivo de preocupação.
Adam Tooze, professor e historiador económico da Universidade de Columbia, argumenta que as actuais taxas de juro “não são, de todo, motivo para qualquer tipo de acção”.
A 2% quando ajustadas pela inflação, essas taxas são “um nível bastante normal”, disse ele num podcast recente. “É o nível que prevalecia antes de 2008.”
Na década de 1990, quando os vigilantes das obrigações ajudaram a incitar o Congresso a administrar um orçamento equilibradoas taxas reais de financiamento do governo pairavam mais altas do que são agora, principalmente em torno de 3%.
No contexto mais amplo da controvérsia sobre as taxas de juro, há divergências sobre a possibilidade de caracterizar a dívida dos EUA como principalmente um fardo.
Stephanie Kelton, professora de economia na Stony Brook University, é uma voz importante da teoria monetária moderna, que defende que a inflação e a disponibilidade de recursos (sejam materiais ou mão-de-obra) são os principais limites à despesa pública, em vez das tradicionais restrições orçamentais.
Os dólares americanos emitidos através de pagamentos de dívida “existem sob a forma de dólares que rendem juros, chamados títulos do Tesouro”, disse o Dr. Kelton, antigo economista-chefe da Comissão Orçamental do Senado dos EUA. Ela argumenta: “Se você tiver a sorte de possuir alguns deles, parabéns, eles fazem parte de sua economia e riqueza financeira”.
Essa estrutura encontrou alguns ouvidos simpáticos em Wall Street, especialmente entre aqueles que pensam que pagar mais juros em títulos para poupadores não necessariamente impedir outros gastos do governo. Embora o total das participações estrangeiras em títulos do Tesouro seja de cerca de 7 biliões de dólares, a maior parte da dívida federal é detida por instituições e investidores sediados nos EUA ou pelo próprio governo, o que significa que os frutos dos pagamentos de juros mais elevados vão muitas vezes directamente para as carteiras dos americanos.
David Kotok, diretor de investimentos da Cumberland Advisors desde 1973, argumentou numa entrevista que com algumas mudanças estruturais na economia – como a reforma da imigração para aumentar o crescimento e o número de jovens que pagam para a base tributária – uma carga de dívida tão elevada já que 60 biliões de dólares ou mais nas próximas décadas “não só não seriam preocupantes, como também o encorajariam a usar mais dívida, porque diriam: ‘Puxa, temos espaço agora para financiar a mitigação das alterações climáticas em vez de incorrer em despesas de desastre.’”
Campbell Harvey, professor de finanças da Duke University e pesquisador associado do National Bureau of Economic Research, disse acreditar que “há muita desinformação” sobre os atuais encargos da dívida dos EUA, mas deixou claro que os vê “como um grande negócio e um situação ruim.”
“Na minha opinião, há quatro maneiras de sair dessa situação”, disse Harvey em uma entrevista. Os dois primeiros – aumentar substancialmente os impostos ou reduzir programas sociais fundamentais – não são “politicamente viáveis”, disse ele. A terceira forma é inflacionar a moeda dos EUA até que as obrigações da dívida valham menos, o que ele chamou de regressivo devido ao seu impacto desproporcional sobre os pobres. A forma mais atraente, afirma ele, é a economia crescer perto ou acima da taxa anual de 4 por cento que a nação alcançou durante muitos anos após a Segunda Guerra Mundial.
Outros pensam que mesmo sem um crescimento tão rápido, a capacidade da Reserva Federal para coordenar a procura de dívida e as suas tentativas de orquestrar a estabilidade do mercado desempenharão o papel mais central.
“O sistema não permitirá uma situação em que os Estados Unidos não consigam financiar-se”, disse Brent Johnson, antigo banqueiro do Credit Suisse e actualmente presidente-executivo da Santiago Capital, uma empresa de investimentos.
Essa confiança, em certa medida, decorre da realidade de que a Fed e o Tesouro dos EUA continuam a ser os pilares do poder financeiro global e têm a capacidade alucinante, entre eles, de emitir dívida pública e comprá-la.
Existem ferramentas menos extravagantes também. O Tesouro pode telegrafar e reorganizar o montante da dívida que será emitida nos leilões de títulos do Tesouro e determinar o prazo dos contratos de títulos com base no apetite dos investidores. A Fed pode alterar unilateralmente as taxas de juro de curto prazo, o que, por sua vez, influencia frequentemente as taxas de obrigações de longo prazo.
“Acho que o discurso da sustentabilidade fiscal é geralmente bastante monótono e cego em relação ao quanto o Fed molda o resultado”, disse Skanda Amarnath, ex-analista do Federal Reserve Bank de Nova York e diretor executivo do Employ America, um grupo que acompanha mercados de trabalho e política do Fed.
Por agora, de acordo com o Comitê Consultivo de Empréstimos do Tesouroum grupo líder de traders de Wall Street, os leilões de dívida dos EUA “continuam a ser consistentemente sobrecarregados” – um sinal de procura estrutural constante pelo dólar, que continua a ser a moeda dominante no mundo.
Adam Parker, executivo-chefe da Trivariate Research e ex-diretor de pesquisa quantitativa do Morgan Stanley, argumenta que as preocupações relativas a um excesso de oferta de títulos do Tesouro no mercado são conceitualmente compreensíveis, mas que se revelaram infundadas ciclo após ciclo. Alguns acham que desta vez é diferente.
“Talvez eu esteja apenas desconsiderando isso porque já ouvi o argumento sete vezes seguidas”, disse ele.
